Affirmer que ces deux dernières années ont été tumultueuses, porteuses d’une avalanche de
défis (au premier chef desquels, le Covid-19), impactant l’activité économique et la vie
quotidienne, est un euphémisme.
Néanmoins, les marchés financiers, toujours tournés vers l’avenir, ne se sont pas laissé abattre et, après un bref détour début 2020, se sont maintenus sur la voie d’une solide ascension, tracée dans le sillage de la crise financière, il y a plus d’une décennie.
Cependant, début 2022, l’atmosphère sur les marchés s’est considérablement obscurcie, sous
l’effet d’une combinaison de pressions inflationnistes, du pivot agressif des banques centrales, de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et de l’impact négatif toujours persistent de la pandémie, rehaussant les risques sur la croissance et détériorant le sentiment de marché.
Tandis que les données macroéconomiques sont jusqu’à aujourd’hui restées résilientes, les cours des actifs risqués ont, en revanche, été mis sous pression – et la correction actuelle des marchés actions contraste avec celle d’il y a deux ans. En effet, les segments du marché qui s’étaient le mieux comportés depuis deux ans sont aujourd’hui les plus touchés.
Récit de deux corrections de marché
(Performance des Indices de Style MSCI World ; en pourcentage depuis le 1er Janvier)

Mais encore, le fait que les stratégies d’investissement dites “Quality” – celles qui se concentrent sur les entreprises ayant des marges opérationnelles élevées, une faible volatilité de la croissance de leurs bénéfices et un faible niveau d’endettement – aient produit des résultats décevants en 2022 représente également une différence notable.
Prenant en compte les données historiques disponibles, remontant à 1982 (couvrant ainsi les dernières quatre décennies et de multiples cycles économiques), les stratégies se concentrant sur les actions internationales de qualité se distinguent habituellement de par leur capacité à maintenir la tête hors de l’eau, durant les phases de retournements boursiers. Les stratégies qualité ne sont pas nécessairement les plus performantes, lorsque les marchés sont très porteurs; cependant, elles enregistrent des reculs moins marqués, lorsque les marchés sont en retrait. Par nature, les entreprises de qualité sont bâties pour mieux résister à la tempête des marchés et de l’économie : ayant une croissance pérenne de leurs bénéfices, sans nécessairement recourir à l’endettement, elles sont mieux armées pour survivre à des crises financières systémiques et récessions économiques.
Cette fois, c’est différent !
(en pourcentage, performance relative à l’indice MSCI World)

C’est pourquoi les valeurs de qualité servent habituellement de refuge, durant les périodes de crise, surperformant l’indice global de manière significative, durant les épisodes de forte volatilité, au cours des quatre dernières décennies.
Refuge dans la tempête
(Performance relative des Indices de Style MSCI World, suivant les régimes de volatilité ; en points de base par rapport à l’Indice MSCI World, calcul annualisé)

Ceci soulève les questions suivantes : quelles ont été les causes de la sous-performance actuelle des valeurs de qualité ? Celle-ci est-elle amenée à perdurer dans le temps ou est-ce le bon moment d’anticiper un retournement de fortune ?
Comme indiqué, la dynamique macro-économique s’est montrée résiliente et, malgré la liste
croissante de vents contraires affectant les perspectives économiques, les bénéfices déclarés
par les entreprises ont été supérieurs aux attentes (en particulier pour les stratégies
d’investissement “value” du fait de leur forte exposition aux marchés des matières premières). Le consensus des prévisions à 12 mois en matière de bénéfices a connu une hausse – en décomposant la performance des marchés depuis le début de l’année 2022, on observe que c’est le recul des valorisations qui a constitué le principal facteur de la baisse des cours.
Les bénéfices se maintiennent
(Indices de Style MSCI World, depuis début 2022* ; décomposition de la performance ; en pourcentage)

La compression des multiples de valorisation est conforme au pessimisme ambiant concernant les perspectives économiques – le climat d’incertitude croissante ainsi que la révision à la baisse des estimations pointent, à moyen terme, vers un ralentissement de la croissance des bénéfices. De plus, les valorisations ont été mises sous pression par la hausse des taux d’intérêt qui tendent à réduire la valeur actuelle des bénéfices futurs – les valeurs bénéficiant de valorisations relatives plus élevées étant typiquement celles qui dérivent leur valeur de leur capacité à générer une croissance de leurs bénéfices supérieure à la moyenne au cours des années à venir, celles-ci ont eu tendance à sous-performer.
Multiples
(Ratio Cours/Bénéfice avancé des Indices de Style MSCI World)

Cependant, l’amplitude de la pression à la baisse sur les valeurs de qualité indique que le bébé a peut-être été jeté avec l’eau du bain – les actifs ayant des multiples de valorisation supérieurs à la moyenne ne sont pas tous de même nature et ne méritent pas tous d’être vendus.
A la différence des sociétés dites “growth” et “value” qui sont très sensibles aux changements de l’environnement économique, les valeurs de qualité, plus matures (et donc dotées d’un management expérimenté), se montrent habituellement moins sensibles aux fluctuations du cycle économique. De plus, elles sont généralement des acteurs dominants au sein de leurs secteurs d’activité, dotées d’avantages comparatifs pérennes et s’appuient sur le soutien de tendances de croissance structurelles peu sensibles aux cycles.
La croissance des bénéfices des valeurs de qualité est moins volatile que celle de leurs pairs – un facteur expliquant la surperformance des stratégies de qualité, durant les phases de volatilité élevée où une prime est accordée à la visibilité des résultats.
Plus de visibilité, moins de volatilité
(Déviation standard de la croissance des bénéfices glissants sur 12 mois des Indices de Style MSCI World *)

Historiquement, les valeurs de qualité ont surperformé le marché au sens large, dans tous les scenarii de croissance économique. Au cours des quatre dernières décennies, la performance relative des valeurs de qualité n’a jamais été meilleure que lors des épisodes de croissance économique inférieure à la moyenne, au sein des pays développés. En effet, les investisseurs accordent une prime aux entreprises capables de continuer à faire croitre leurs bénéfices, durant ces périodes de retournements économiques.
Marge de croissance
(Performance relative des Indices de Style MSCI World, suivant les régimes de croissance économique* ; en points de base par rapport à l’Indice MSCI World, calcul annualisé)

La stabilité des bénéfices des valeurs de qualité tient en partie à leur pouvoir de fixation des prix (“pricing power”), rendu possible par leurs positions dominantes au sein de leurs secteurs d’activité et la différenciation de leurs offres de produits qui se traduisent par une plus faible élasticité de la demande (la demande est peu sensible aux changements de prix des produits). Les entreprises de qualité établissent plutôt que subissent les prix ; les entreprises opérant dans le secteur des matières premières se trouvent rarement dans ce cas. Ces caractéristiques permettent aux entreprises de qualité de générer des marges opérationnelles plus élevées.
A la marge
(Marges opérationnelles des Indices de Style MSCI World ; en pourcentage)

S’appuyant sur des marges élevées et une capacité à influencer les prix, les entreprises de qualité sont habituellement moins impactées par une augmentation des prix – en effet, ces entreprises ont la capacité de reporter une augmentation du prix des matières premières sur leurs clients et de maintenir ainsi leurs niveaux de marges et de bénéfices. Au cours des 40 dernières années, les valeurs de qualité ont surperformé le marché au sens large, dans tous les scenarii d’inflation – là aussi, ceci contraste avec les évènements des derniers mois.
A tout prix
(Performance relative des Indices de Style MSCI World, suivant les régimes d’inflation* ; en points de base par rapport à l’Indice MSCI World, calcul annualisé)

Considérant l’objectif de maintien de la stabilité des prix des banques centrales, il est intéressant de souligner que le faible niveau d’endettement des entreprises de qualité les protège également des variations de taux d’intérêts. Un recours limité à la dette place ces entreprises en meilleure position, lorsque les taux d’intérêt et le coût du capital augmentent, ce qui explique leur surperformance dans ces conditions. A l’inverse leur stabilité et solidité relative leur permettent de mieux naviguer, dans des conditions de faiblesse économique, généralement associées à un recul des taux d’intérêt.
Les taux
(Performance relative des Indices de Style MSCI World, suivant les régimes de taux d’intérêt* ; en points de base par rapport à l’Indice MSCI World, calcul annualisé)

En d’autres termes, la sous-performance des valeurs de qualité, depuis le début de l’année 2022, ne semble conforme ni à l’histoire des marchés, ni aux caractéristiques fondamentales différenciantes des entreprises de style qualité.
Des perspectives de croissance assombries, des taux d’intérêt en hausse, une volatilité exacerbée et le risque d’une inflation élevée persistante sont autant de facteurs défavorables aux valeurs de croissance. A l’inverse, ces types d’environnement ont traditionnellement soutenu la surperformance relative des stratégies d’investissement se concentrant sur la qualité des entreprises, en matières de profitabilité, de stabilité de la croissance des bénéfices et d’endettement.
Le manque apparent de discrimination des ventes de tout ce qui traite à des niveaux de multiples de valorisation supérieurs à la moyenne et une faible exposition aux matières premières des valeurs de qualité, semblent offrir des opportunités d’investissement aux gérants actifs de long-terme. Les cours de nombreuses entreprises de haute qualité apparaissent aujourd’hui attractifs et l’histoire suggère que les erreurs de valorisation ne durent pas longtemps, une fois la volatilité en recul.
Ce document contient des informations sur les marchés financiers qui ont été élaborées à un moment donné. Ces informations sont susceptibles d’être modifiées à tout moment, sans préavis et sans mise à jour. Ce commentaire peut également inclure des déclarations prospectives concernant les résultats prévus, les circonstances et les attentes concernant les événements futurs. Les énoncés prospectifs exigent que des hypothèses soient formulées et sont, par conséquent, assujettis à des risques et incertitudes inhérents. Il existe un risque important que les prédictions et autres déclarations prospectives ne s’avèrent pas exactes. Investir comporte des risques. Les marchés boursiers sont volatils et augmenteront et diminueront en réponse aux développements économiques, politiques, réglementaires et autres. Les risques et les récompenses potentielles sont généralement plus importants pour les petites entreprises et les entreprises situées dans les marchés émergents. Les marchés obligataires et les titres à revenu fixe sont sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt. Les risques d’inflation, de crédit et de défaillance sont tous associés aux titres à revenu fixe. La diversification peut ne pas protéger contre le risque de marché et une perte de capital peut en résulter. Certaines informations contenues dans ce document ont été obtenues auprès de tiers que nous estimons fiables, mais nous ne pouvons garantir leur exactitude. Cette présentation est à des fins générales uniquement et ne constitue pas un conseil d’investissement, juridique, comptable, fiscal ou une recommandation d’acheter, de vendre ou de détenir un titre. Il est uniquement destiné au public auquel il a été distribué et ne peut être reproduit ou redistribué sans le consentement de Guardian Capital LP ou GuardCap Asset Management Limited. GuardCap Asset Management Limited est une filiale en propriété exclusive de Guardian Capital Group Limited, une société cotée en bourse cotée à la Bourse de Toronto. Pour plus d’informations sur Guardian Capital LP ou GuardCap Asset Management Limited, veuillez visiter www.guardiancapitallp.com ou www.guardcap.co.uk.